开云体育集团:美国2025年9月经济情况分析及政策展望

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　　（本文转自2025年9月16日 深圳高等金融研究院 中国经济与企业出海战略研究中心 刊文）

　　美国8月通胀压力升温，整体CPI和核心CPI指数增增速上升，显示国内通胀仍有较强韧性。花了钱的人短期通胀的预期出现小幅上升，尽管中长期通胀预期保持稳定。实体经济方面，制造业和服务业指数回升，但就业指数持续萎缩，显示企业在需求疲软和成本压力下对招收员工时保持谨慎。美国房地产市场需求继续相对疲软，但住房负担能力的轻微改善正在推动房屋销售缓慢增长。综合看来，在经济稳步的增长放缓和劳动力市场下降带来的压力越来越明显的情况下，美联储将再次开启降息，但由于通胀压力依然存在，我们预计美联储在9月的会议上将谨慎降息25个基点，把联邦基金利率下调4%至4.25%之间。

　　2025年8月，美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）发布的多个方面数据显示，经季节性调整后，美国城市居民消费价格指数（CPI-U）环比上升0.4%，较7月的 0.2% 明显加快。在过去的12个月中，所有项目指数在未季调前上涨2.9%。其中，整体CPI同比上涨 2.94%，核心CPI同比上涨3.11%，环比增速为0.3%。

　　与此同时，通胀的另一关键指标——7月个人消费支出（PCE）平减指数同比上涨 2.65%，较4月小幅回落 0.02个百分点。核心PCE同比上涨 2.88%，整体PCE同比上涨 2.6%（图1）。由于PCE可以更加好反映实际消费结构，并剔除极端价格波动，因此一直是美联储最为关注的通胀衡量标准。

　　从CPI的分项数据分析来看，住房价格指数8月环比上涨0.44%，成为推动整体月度涨幅的主要动力（图2）。其中，业主等值的主要居所租金（OER）指数同比上涨3.98%，环比上涨0.4%；而实际租金中的主要居所租金指数同比上涨3.5%，环比上涨0.34%。

　　2025年8月，食品与能源价格指数双双上涨（图3），对整体CPI形成支撑。食品价格环比上涨0.5%，其中家庭食品指数当月上涨0.6%。六大主要杂货店食品类别指数均有所上升。水果和蔬菜指数当月上涨1.6%，肉类、禽类、鱼类和蛋类指数8月上涨1.0%，非酒精饮料指数上涨0.6%，家庭其他食品指数上涨0.1%。乳制品及相关这类的产品指数与谷物及烘焙食品指数在8月均上涨0.1%。

　　能源指数在8月份上涨0.7%，此前7月份下跌1.1%。其中，汽油指数上涨1.9%。（未经季节性调整，8月份汽油价格持续上涨0.3%。）电力指数当月上涨0.2%，而天然气指数同期下跌1.6%。

　　截至9月8日，大宗商品市场走势分化（图4）。其中，铜价与汽油价格持续上涨，而 NYMEX原油与布伦特原油价格显著回落。汽油价格在过去一个月持续攀升，当日报 3.07美元/加仑（图5）。在能源市场方面，布伦特原油自9月以来持续下跌，截至9月8日报 66.24美元/桶（图6）；美国西德克萨斯中质原油（WTI）走势相近，当日报 62.46美元/桶（图7）。金属市场亦呈现分化，伦敦金属交易所（LME）铝价下跌至 2,617.5美元/吨（图8），而铜价则上涨至 9,915美元/吨（图9）。

　　根据纽约联邦储备银行最新发布的消费者预期调查（SCE），2025年8月美国花了钱的人短期通胀的预期小幅上升，而中长期通胀预期保持稳定（见图10）。与此同时，就业与劳动力市场预期明显恶化：平均失业预期（即一年后失业率上升的概率）上升 1.7个百分点至 39.1%，高于过去12个月的平均值 38.1%；对未来12个月失业的感知概率均值微升 0.1个百分点至 14.5%。更需要我们来关注的是，失业后找到新工作的概率一下子就下降 5.8个百分点至 44.9%，为2013年6月该系列调查启动以来的最低水平，这一降幅在不同年龄、教育程度和收入群体中都会存在，其中高中及以下学历人群的降幅尤为显著。

　　在家庭财务方面，8月家庭收入预期增长中位数连续第二个月维持在 2.9%，与过去12个月的均值一致；家庭支出预期增长中位数则小幅上升 0.1个百分点至 5.0%。在信贷环境方面，受访者对当前信贷获取的感知有所改善，认为“信贷更难获得”的比例下降，但对未来信贷环境的预期略显悲观，认为未来一年信贷更容易获得的家庭比例减少。

　　截至2025年9月10日，收益率曲线继续在小幅倒挂与转正之间波动（图11）。自2月底以来，曲线形态反复徘徊于倒挂与非倒挂状态。所谓收益率曲线倒挂，即短期利率高于长期利率，通常被视为经济可能进入下行周期的领先指标，历史上多次出现在经济衰退前夕。

　　尽管历史经验显示，收益率曲线倒挂往往先于经济衰退发生，但从统计学角度而言，这一现象并不构成充分的因果关系。当前市场一致认为，曲线形态更多反映的是美联储货币政策的滞后效应，而非实体经济基本面出现系统性恶化。事实上，美国经济在本轮加息周期中表现出较强韧性，GDP仍维持温和增长，就业市场持续稳健，服务和制造业活动亦有所恢复。因此，尽管收益率曲线仍释放一定警示信号，但在通胀温和回落、美联储进入政策观察期的背景下，短期内美国经济陷入衰退的概率仍相对有限。

　　根据美国经济分析局（BEA）于8月28日发布的“二次估值”（Second Estimate）显示，2025年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）年化增长率为3.3%（图12），明显高于第一季度 -0.5% 的降幅。二季度经济扩张的主要驱动力在于进口下降（进口在GDP核算中为负向项）以及消费支出的增加，但部分增长被投资和出口的下滑所抵消。）

　　根据亚特兰大联邦储备银行于9月10日发布的美国实际GDP增速实时估测模型，2025年第三季度实际GDP增长率（经季节性调整的年化增速）最新预测值为3.1%，略高于9月4日的3.0%（图14）。在近期美国劳工统计局和人口普查局发布的数据影响下，实际个人消费支出和实际私人国内总投资的即时预测增速分别从 2.1% 和 6.0% 上调至 2.3% 和 6.2%。然而，这部分增幅被净出口对GDP增长贡献率的下调所部分抵消，该贡献率从 0.28个百分点降至 0.23个百分点。

　　根据美联储2025年9月3日发布的褐皮书（The Beige Book），在美联储十二个地区中，多数地区报告自上次发布以来经济活动基本持平或未见明显变化，其余四个地区报告温和增长。受访企业普遍反映，消费者支出持平或下降，原因主要在于许多家庭工资增长未能跟上物价上涨步伐，同时经济不确定性和关税被广泛视为负面因素。纽约联储指出，“消费者正承受保险费、公用事业费及其他开支上涨的挤压”。为应对压力，零售和酒店业推出优惠促销以吸引价格敏感型消费者，维持国内休闲游客需求，但国际游客需求下滑未能被完全抵消。

　　在制造业与商业活动方面，企业在可行条件下正转向本地供应链，并普遍采用自动化技术以减少相关成本。人工智能的部署热潮部分推动了数据中心建设激增，费城、克利夫兰和芝加哥地区的商业地产出现罕见亮点；亚特兰大和堪萨斯城则报告数据中心建设推高了当地能源需求。总体而言，各地区商业情绪分化，多数企业表示乐观情绪基本未变，或对业务前景的预期存在分歧。

　　在劳动力市场方面，十一地区表示整体就业水平基本持平或变化甚微，仅一地区报告小幅下滑。七个地区指出，由于需求疲软或不确定性，企业招聘态度趋于谨慎。两个地区报告裁员增加，多家分行通过自然减员或自动化技术（包括新型AI工具）缩减员工规模。多数地区提到求职人数有所上升，但半数地区反映移民劳动力供应减少，其中纽约、里士满、圣路易斯和旧金山对建筑业影响尤为明显。

　　在价格与成本方面，十个地区将价格增长描述为温和或适度，其余两个地区指出投入品价格持续上涨强劲，增速超过销售价格增长。几乎所有地区注意到关税带来的成本压力，尤其是在投入品价格这一块影响显著。

　　根据美国供应管理协会（ISM）发布的数据，2025年8月制造业采购经理人指数（PMI）为48.7%，较7月份的48%上升0.7个百分点，连续第六个月处于收缩区间（图15）。

　　从需求端来看，新订单指数在经历六个月收缩后，于8月回升至 51.4%，较7月的 47.1% 上升 4.3个百分点。生产指数为 47.8%，比7月的51.4% 下降 3.6个百分点，显示产量仍在萎缩。价格指数维持在扩张区间，为 63.7%，较7月的64.8% 下降 1.1个百分点。积压订单指数为 44.7%，比7月的46.8%下降 2.1个百分点。

　　在供给端，供应商交货指数最新读数为 51.3%，较7月的49.3% 上升 2个百分点。该指数为反向指标，高于50%意味着交货放缓，通常反映经济改善和客户的真实需求增加。库存指数为 49.4%，较7月的 48.9% 小幅上升0.5个百分点。四项需求指标中，新订单和新出口订单有所改善，而客户库存和积压订单的萎缩速度略有加快，客户库存指数处于“过低”状态通常被认为对未来生产有利。

　　ISM制造业商业调查委员会主席Spence指出，8月份制造业活动萎缩速度略有放缓，新订单增长是PMI上升0.7个百分点的主要推动因素。然而，由于产量萎缩速度几乎与新订单增长持平，制造业指数整体增幅有限。就产出而言，生产指数重回萎缩区间；就业指数小幅上升，但企业更多通过调整现有员工而非增加招聘来应对业务变化。

　　根据供应管理协会（ISM）发布的数据，8月份服务业经济活动连续第三个月实现增长。服务业PMI®显示扩张率为52%（图15），这是过去14个月中第13次超过50%的盈亏平衡点。

　　从需求端来看，商业活动指数继续保持扩张态势，为 55%，较7月的52.6% 上升 2.4个百分点，自2020年5月以来一直未出现收缩。新订单指数为 56%，比7月的 50.3% 上升 5.7个百分点，显示服务业需求强劲。就业指数连续第三个月处于收缩区间，为 46.5%，较7月的46.4% 略升 0.1个百分点，反映就业增长仍然疲软。

　　供应与价格这一块，供应商交付指数为 50.3%，比7月的 51% 下降 0.7个百分点，与6月持平。该指数为反向指标，高于50%意味着交货放缓，通常反映经济改善和客户的真实需求增加。价格指数为 69.2%，较7月的 69.9% 下降 0.7个百分点，已连续九个月超过60%，显示成本压力依然显著。库存指数连续第三个月处于扩张区间，为 53.2%，库存信心指数达到 55.5%，连续28个月扩张。积压订单指数连续第六个月处于收缩区间，为 40.4%，较7月的44.3% 下降 3.9个百分点，创2009年5月以来最低水平。

　　ISM服务业商业调查委员会主席Steve Miller指出：“8月份服务业PMI®表现强劲，主要得益于商业活动和新订单的快速扩张。然而，就业指数持续萎缩、积压订单创16年来新低，以及价格指数仍接近70%，部分抵消了这些积极因素。受访者越来越关注关税影响，一些迹象显示，商业活动和进口增长在某些特定的程度上是为了在假日旺季到来前抢占价格持续上涨的先机。”

　　根据美国普查局7月17日公布的数据，2025年7月美国零售业（不包括食品）销售额达6279.8亿美元，环比上升0.66%，同比增长3.61%（图17）。与此同时，8月份汽车销售缩水，总销量为1,649万辆，环比下降2.92%（图18）。

　　根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）的多个方面数据显示，7月份成屋销售增长了2.0%（图19），显示市场需求有所疲软。地区表现方面，与上月相比，东北部、中西部和南部销售额下降，而西部略有上升；按月度环比增长，东北部、南部和西部地区实现正增长，中西部地区出现下降。同比来看，南部、东北部和中西部地区销售额均有所增长，西部地区则出现下降。

　　在价格与库存方面，成屋销售价格中位数下降 2.38% 至 422,400美元，库存数量上升 0.65%。住房可负担性方面，7月住房负担能力指数（HAI）下降至 98.8（图20），但中位数收入家庭的住房负担能力有所回升。

　　NAR首席经济学家Lawrence Yun指出：“住房负担能力的轻微改善正在推动房屋销售的缓慢增长。当前工资增速已明显超过房价增速，使购房者拥有更多选择。南部地区公寓销售上升，而过去一年该地区房价总体下降。房价接近零增长表明，全美约一半地区经历房价下跌。整体看来，房主财务情况良好，仅有2%的房屋销售为止赎或短售，接近历史最低水平。从2019年7月到2025年7月，美国普通房主房价累计上涨约49%，支撑了市场健康。”

　　根据密歇根大学9月初发布的消费者调查报告数据显示，2025年9月消费者信心指数小幅下降不足三点，录得 55.4（图21）。本月经济预期放缓在低收入和中等收入群体中尤为明显。耐用品购买条件有所改善，但其他指数分项均出现下滑。消费者持续关注经济中的多重脆弱性，包括商业环境、劳动力市场及通胀风险。同时，个人财务情况仍承压，本月当前及预期个人财务情况均恶化约8%。贸易政策仍是消费的人高度关注的议题，约60%的接受访问的人在访谈中主动提及关税，与上月基本持平。不过，当前信心指数仍高于2025年4月和5月互征关税初次宣布时的水平。

　　在通胀预期方面，一年期通胀预期维持4.8%，与8月持平；长期通胀预期连续第二个月上升，9月升至 3.9%，明显低于4月的4.4%。

　　根据美国劳工部公布的数据，2025年8月非农就业人数新增 2.2万人（图22），自4月以来整体增幅基本持平，显示就业增长趋于稳定。失业率维持在 4.3%，变化不大。行业方面，医疗保健新增就业岗位，但联邦政府部门及采矿、采石、石油和天然气开采行业的岗位流失部分抵消了这一增长，反映出就业结构分化。

　　截至2025年7月，美国职位空缺总数下降至 639.8万个（图24），显示劳动力市场需求有所降温。与此同时，平均每小时薪资上升至 36.53美元（图25），同比增速 3.69%，较前期有所放缓。

　　2025年8月，美国U-3和U-6失业率均有所上升，其中U-3失业率小幅上升 0.1个百分点至 4.3%，U-6失业率升至8.1%（图26），显示包括兼职及边缘就业在内的更广泛劳动力市场压力有所加大。

　　9月，劳动参与率回升至 62.3%，表明更多劳动力重返市场。同时，9月6日当周，初次申请失业救济金人数下降至 24.1万人（图27），显示短期失业申请维持低位，劳动力市场总体仍具韧性。

　　8月，美国通胀有所上升，整体CPI和核心CPI指数均上涨。花了钱的人短期通胀的预期略升，制造业和服务业活动虽有所回升，但就业指数持续走弱。房地产市场需求疲软，但住房负担能力小幅改善正支持房屋销售的缓慢增长。劳动力市场同样承压，8月非农就业仅增加2.2万人，职位空缺下降，U-3和U-6失业率均上升。因此，我们预计美联储将在9月的会议上将降息25个基点，联邦基金利率下调至4%至4.25%的水平。

　　深圳高等金融研究院中国经济与企业出海战略研究中心，专注于中国经济与企业出海战略领域的学术研究及实践探索。建设学术交流平台，秉持“中国深度，世界高度”的思维体系，聚焦中国经济热点问题,搭建国际学术交流桥梁。同时,中心紧密围绕中国企业实际的需求,运用先进的金融理论与实践研究方法，积极开展新兴金融领域的前沿学术研究，赋能企业出海战略研究，培养跨国经营领军人才，并致力为政府和金融机构提供科学决策建议。

　　耶鲁大学金融经济学博士、清华大学电子工程系博士；哈佛大学统计系硕士；清华大学电子工程系学士、北京大学经济学学士

　　研究领域：市场微观结构与设计、信息摩擦、理论与实证资产定价、金融机器学习、数字化的经济